浙商证券股份有限公司张潇倩,杨骥近期对五粮液进行研究并发布了研究报告《五粮液22年&23Q1业绩点评：业绩符合预期，系列酒结构提升显著》，本报告对五粮液给出买入评级，当前股价为167.99元。
五粮液(000858)
投资要点
(资料图片)
事件：2022年公司收入/归母净利润分别为739.69/266.91亿元（+11.72%/+14.17%），其中2022Q4公司收入/归母净利润分别为181.89/67.01亿元（+10.31%/+10.77%）。2023Q1公司收入/归母净利润分别为311.39/125.42亿元（+13.03%/+15.89%）。
22年系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升
系列酒结构改善显著，五粮液产品量价齐升。2022年公司酒类业务收入675.63亿元（+9.45%），吨价提升显著（销量/吨价分别同比变动-30.04%/+56.45%），主因：五粮浓香公司优化产品结构，全年共清理12个品牌，向中高价位产品聚焦+21年销量基数高，导致系列酒（五粮春、五粮醇、五粮特曲、尖庄等）量/价同比-38.13%/+56.61%，收入-3.11%至122.27亿元；而五粮液产品（八代）则表现平稳（收入+12.67%至553.35亿元，其中量/价同比+12.21%/+0.41%）。强化市场拓张，西部市场表现亮眼。市场端，2022年东部/南部/西部/北部/中部收入增速分别同比+1.08%/+0.69%/+26.85%/+11.67%/+1.25%，其中西部经销商平均规模实现正增长。渠道端，实施“总部抓总、大区主战”营销策略，21个营销战区调整为26个营销大区，同时强化市场拓张，新增专卖店近百家（推进智慧门店2.0建设，调整为直销模式），同时经销商增加488家至3144家（五粮液经销商为主），渠道稳步拓张。
盈利能力稳定，合同负债表现稳定。22年公司毛利率/净利率分别同比变动+0.07/+0.79个百分点至75.42%/37.81%；销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.57/-0.23个百分点至9.25%/4.15%，促销费占比下降；经营性现金流同比变动-8.75%至244.31亿元；合同负债同比/环比分别变动-6.80/+94.16亿元至123.79亿元。
23Q1利润端表现优秀，期待后期业绩弹性
23Q1强动销势能显现，发货&回款表现顺利。受益于强品牌力+高性价比，23Q1产品动销端表现优异（根据五粮液集团公众号信息，1月份五粮液产品发货量和动销量均同比保持两位数增长。其中，发货量同比增长超过30%），预计八代五粮液收入以量升为主。我们认为五粮液作为千元价位带扩容最受益标的，需求的持续扩容+强动销锚定业绩确定性，而企业内部的变化则赋予其全年估值弹性。
盈利能力平稳，费用管控良好。2023Q1公司毛利率/净利率同比-0.02/+0.81个百分点至78.39%/42.09%，净利率上行主因费用管控较好：Q1公司销售费用率/管理费用率分别同比变动-0.60/-0.04个百分点至6.78%/3.52%；经营性现金流同为95.36亿元；合同负债同比/环比分别变动+19.29/-68.43亿元至55.36亿元。
新一轮高质量发展之年开启，奋力开创新局面
在2023年春季营销工作会议上，公司表示要通过以下途径确保全年目标任务完成：①看清形势、坚定信心，奋力开创市场营销新局面；②要突出品牌牵引力，狠抓品牌建设不放松，全力提升五粮液品牌影响力；③要突出市场拉动力，坚持高质量动销，全力推动保持量价齐升；④要突出团队建设，坚持抓好班子、带好队伍，着力打造五粮液营销铁军；⑤要再鼓干劲、再添措施，确保一季度实现开门红。我们认为市场虽21-22年因外部环境影响对五粮液态度略悲观，考虑到公司营销体系改革持续进行、运营速度持续提升，强品牌力的五粮液有望乘β之风，奋力开创新局面。?价值加速回归，三大边际变化将现短期看，体质机制完善/产品结构加速梳理/C端直销渠道占比提升三大边际变化将显；中长期看，千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值仍有较大提升空间。
盈利预测及估值
预计23~25年公司收入增速为16.20%、15.08%、14.18%；归母净利润增速为18.85%、16.41%、15.42%；EPS分别为8.2、9.6、11.0元/股。目前对应2023年估值21倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，维持买入评级。
催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。
风险提示：1、消费修复不及预期；2、八代五粮液批价上行不及预期。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，东兴证券孟斯硕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.67%，其预测2023年度归属净利润为盈利292.34亿，根据现价换算的预测PE为22.44。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有30家机构给出评级，买入评级28家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为250.34。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，五粮液（000858）行业内竞争力的护城河优秀，盈利能力优秀，营收成长性一般。财务健康。该股好公司指标4.5星，好价格指标3星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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